疫情■陈光明：美股不具备大幅下跌动力 现在是可以乐观一点的时候( 二 )
近期 ， 美国等西方国家出台了系列政策 ， 比如美联储3月23日宣布将继续购买美国国债和抵押贷款支持证券以支持市场平稳运行 ， 不设额度上限 ， 相当于开放式的量化宽松政策 。
随着各国高度重视疫情防控 ， 逆周期政策的陆续出台 ， 市场流动性最紧张的时候或许已经过去 ， 虽然疫情之后经济、金融和社会可能还存在次生性灾难的风险 。
中国控制疫情取得成效 ， 归功于人民的集体主义精神、奉献精神 ， 这样的精神也有助于在经济上取得成功 ， 尤其是制造业 。 我们始终相信 ， 优质企业持续创造价值的能力 ， 有应对危机的能力 ， 在危机中成长 ， 穿越危机后优质企业的竞争优势一定会增强 。 对于投资而言 ， 陪伴优秀企业 ， 大概率有望获得较好的长期回报 。
虽然疫情对于企业长期价值的影响相对有限 ， 但现实中股价的波动又远远超过公司内在价值的变化 。 这里面的变化本质上是贴现率的变化或者说是风险溢价的变化 。
风险溢价的变化过程是这样的 ， 比如欧美投资人原来都认为没什么风险 ， 甚至可能还特别乐观 ， 风险贴现率非常低 ， 所以它的估值很高 。 但突然来了一只"黑天鹅" ， 发现和大家预期不一样 ， 风险溢价率 ， 如果从3个点上升到7个点 ， 如果原来无风险利率是一个点 ， 贴现率从4个点变成8个点 ， 相差了一倍 ， 那么股价就可以跌一半 。 因此 ， 股价的变化更多的是来自于风险溢价的变化 ， 进而导致估值的变化 ， 而估值的变化远大于内在价值的变化 ， 当然公司内在价值也存在波动 。
短期市场是否可以准确预测
对于短期市场变化的预测 ， 大家普遍都会比较关心 ， 比如 ， 市场的"底"在那里？疫情会延续几个月 ， 风险偏好怎么变化 ， 利率会怎么走？等等 。 对于短期市场可以有自己的理解 ， 但准确预测市场本身是非常困难的 ， 超越绝大多数人的能力圈 。
巴菲特旗下伯克希尔公司在找不到好的标的时 ， 现金就越存越多 ， 从2017年的不到600亿美元到2019年末的1280亿美金 ， 期间三年道琼斯指数从20000点上涨至28000点 ， 累计涨幅超过45% 。 近期美国市场罕见下跌中 ， 巴菲特持续增持股票资产 。 我们无法准确预测市场的上涨 ， 亦无法准确预测市场的下跌 ， 但我们可以努力去控制自己的贪婪和恐惧 。
就企业长期价值而言 ， 如果说 ， 其内在价值因为这次事件毁损不多 ， 那么当股价调整远超过内在价值调整时 ， 未来预期的潜在回报率显著上升 ， 比如 ， 原来是10个点的年化回报率 ， 现在可能变成了15个点 ， 以下跌的方式带来未来潜在回报率的必然上升 。
但是我们该怎么看待这其中的变化呢？格雷厄姆说的"市场先生"非常形象 。 这背后问题的关键在于 ， 企业的内在价值大部分时间不会随着公司股价而变化 。 即 ， 投资人给出的定价和企业内在价值的关联度很低 。 如果拉长到几十年来看 ， 企业的内在价值可能只有一个值 ， 这个值可能是唯一的 ， 只不过大家看它一会儿值100元 ， 一会儿只值10元 ， 这个值事前无法准确估测 ， 它既不会随着市场价格的变化而变化 ， 也不会随着我们预测价格的变化而发生变化 。
预测市场是非常困难的 ， 但人们总希望尽量去预测 。 现在欧美市场几乎没有几个人会准确预测到市场会在短短4周内出现30%以上的跌幅 ， 而在去年11月的时候 ， 就有投资人嘲笑巴菲特持有1200亿元美元现金 ， 说这是牛市 。
所有投资人都是普通人 ， 至今没有看到有谁具备能够持续正确预测市场的能力 。 作为价值投资者 ， 更多的是对风险回报比的权衡 ， 对企业内在价值的专业评估；懂得在低的时候敢于坚定地下手 ， 在高的时候敢于与众不同地放弃一些收益 ， 更多地去看待风险；在市场高估的时候保持警惕 ， 在风险展开、释放的时候更愿意积极地去看待未来 。
我们难以对指数进行短期预测 ， 更多的是看当前所处的位置 ， 相对而言是否是风险更小、未来潜在回报更好；以及在另外某些更高的位置 ， 相对而言是否是潜在回报更低、潜在风险更大 。
内在价值的演绎只有一个值 ， 或是一条线 ， 但事实有无数种可能 ， 而不同的可能有不同的概率 。 我们要完全遵循不同的概率和赔率 ， 赔率是指潜在回报率 ， 按这样去评估得出最应该去做的事情 ， 避免犯错 ， 尤其是避免永久性损失 。
根据多年对市场的观察 ， 基本上 ， 百分之七八十的熊市都来自于市场本身 ， 源于之前的过度贪婪以及后面的过度恐慌 。 如果说 ， 市场是非常健康的 ， 没有被超额定价 ， 理论上就不太会有特别明显的下跌 ， 当然参与者的情绪会放大市场的波动 。
短期市场虽然难以预测 ， 但一旦拉长时间就不难发现 ， 短期的影响对公司内在价值的影响没有想象中那么大 。 尽管大家都非常关注短期变化 ， 但事实上对长期价值的带来的影响并不如预期的大 。 疫情不会改变世界的进步和中国的崛起 ， 疫情带来更多是情绪影响 ， 而非持续的经济和资本市场影响 。 我们始终看好中国未来经济的长期发展潜力 ， 看好优秀企业创造价值的能力 。
关于经济和市场
目前 ， 美国市场 ， 风险溢价已经达到2008年金融危机以来的最高水平 。 就美国经济情况来看 ， 2008年金融危机后 ， 美国经济的确表现出对于超常规流动性的依赖 ， 但杠杆主要加到了政府身上 ， 私人部门的债务扩张相对平稳 ， 与GDP的比例从金融危机前的170%下降至2019年的150% 。 从结构上讲 ， 一方面 ， 非金融企业是近年来加杠杆的主力 ， 该部门杠杆率从2012年以后开始回升 ， 至2019年升至75%的水平 ， 比金融危机前的高点高3个百分点；另一方面 ， 居民杠杆率则一路下行至75% ， 较金融危机前低23个百分点 。 换言之 ， 就私人部门而言 ， 美国仍具有从企业向居民转移杠杆的腾挪空间 。
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