疫情■申万宏源2020年春季中国宏观经济展望: 预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施
财联社（北京 ， 采访人员 陈靖）讯 近日申万宏源证券2020春季宏观策略指出 ， 当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先 ， 之后实施供给恢复和需求刺激政策 ， 预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施 。
报告指出 ， 近期海外疫情开始大流行 ， 加之OPEC+原油减产 联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌 ， 全球股市随之开启暴跌模式 ， 但大类资产表现与08年全球金融危机(GFC)期间仍有巨大差异由于传导机制不同 。
"当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先 ， 之后实施供给恢复和需求刺激政策 ， 而在疫情得到控制之前一味进行货币宽松对当前实体经济所面临的 潜在冲击几乎是无效的 。 "申万宏源宏观研究主管秦泰表示 。
海外疫情防控两难 ， 短期衰退难以避免 。 海外疫情发展滞后我国约一个月 ， 但初期防控进展缓慢 ， 目前已进入"大流行"阶段 ， 防控难度远超过2个月前的中国 。 如果强化防控 ， 进一步约束人员的跨区域流动和区域内聚集 ， 那么同样会看到消费下滑、工业生产、投资、出口均将受到较大的短期负面冲击 。 但如果防控力度不够 ， 则可能在较长时间内扭曲居民和企业的消费偏好和生产预期 ， 中长期经济下行的阴影将挥之不去 。 以下为主要观点（摘要）：
一、海外金融市场动荡 ， 陷入"非典型金融危机"
2020年以一种超乎想象的不平凡的方式向全世界展开 ， 新冠肺炎疫情所带来的巨大冲击在 中国和海外以不同的方式逐步显现 。
海外疫情自2月下旬开始呈现爆发特征 ， 加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴 跌 ， 全球股市随之开启暴跌模式 ， 短期连续跌幅之深 ， 已经超过08年全球金融危机期间 。
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"非典型金融危机":债券黄金表现迥异于GFC
但各类资产的表现与08年全球金融危机(GFC)期间仍有巨大差异 ， 显示本轮海外金融市场巨 震是一次"非典型金融危机" 。
首先 ， 再度实施的非传统货币宽松政策并未能有效引导长端利率下行 ， 长期国债仍遭抛售 ，与08年全球金融危机(GFC)期间相反 。
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"非典型金融危机":债券黄金表现迥异于GFC
其次 ， 货币极度宽松背景下 ， 避险属性最强的黄金亦遭抛售 ， 显示本次货币体系并未爆发系 统性风险;叠加全球美元需求的集中爆发 ， 可以说本轮"非典型金融危机"中 ， 构建于美元 之上的全球货币体系实际上是得到充分信任的 ， 这一点与08年也是根本性的不同 。
GFC 08:肇始于银行体系 ， 信用收缩加剧实体坍缩
由于金融机构资产负债表严重受损 ， 因而金融体系崩溃、进而导致了实体经济信用环境的坍 缩 。 一方面 ， 金融机构巨额亏损、流动性枯竭 ， 导致金融体系资本金不足、信用扩张能力下降 ， 信贷趋于收缩 。
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"非典型金融危机":商业银行体系无恙
本次疫情引发全球经济悲观预期、触发资产价格大跌 ， 同样一定程度引发美国金融市场流动 性紧张 。 但目前来看 ， 美国金融市场的流动性紧张程度 ， 尚远不及08年全球金融危机时期 。
全球金融危机以后金融监管的强化 ， 也令目前美国银行体系的稳健性大为增强 。 相比08-09 年 ， 在《巴塞尔协议III》要求下目前美国银行体系资本充足率提升 ， "沃克尔规则"要求下 商业银行对股票市场的风险暴露程度有限 。
商业银行较少的参与 ， 或也意味着海外金融市场杠杆率亦并非很高 。 杠杆交易、美元流动性紧张是"放大器" ， 疫情冲击实体经济才是"导火索" 。
二、我国恢复期稳增长 ， 更需加速中长期转型
1-2月社会消费品零售总额名义同比下滑 。 其中 ， 餐饮收入(-43.1%)下滑程度最深 。 可选 品消费中 ， 主要依赖线下销售渠道的汽车(-37%)降幅最大 。 必需品消费中 ， 疫情期间居 民囤购 ， 粮油食品(9.7%)增速相对稳定 。 网络渠道消费表现突出 ， 实物消费网上零售额 增长3.0% ， 占社零比重提升5个百分点至21.5% 。
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随着疫情得到初步控制 ， 可选消费需进行刺激
从乘联会数据看 ， 2月下旬以来乘用车零售/批发同比增速趋于回升 ， 但尚未回归正常水平 。随着疫情得到初步控制 ， 包括汽车在内的可选消费需进行刺激 。
社零:预计2020年全年均值在5.8%左右
预计消费的回补更多于2季度开始显现 ， 届时社会消费品零售同比增速或达疫情前预测路径 之上 。 预计2020年全年社会消费品零售同比增速均值为5.8%左右 。
CPI:一季度高位、下半年或加速回落 ， 全年3.6%
疫情导致居民抢购囤积生鲜食品需求一度集中 ， 肉类供给仍承压 ， 一季度CPI均值或达5.1% 。
二季度起伴随国内疫情趋于好转 ， 生猪产能有序补进 ， 肉类供需缺口收窄 ， 叠加油价大跌传 导至成品油价格下降 ， CPI同比预计逐季回落 ， 四季度高基数下或降至2.0%以下 ， 全年均值 在3.6%左右 。
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PPI:油价大跌拖累全年PPI陷入较深通缩区间
全球疫情扩散 ， 沙特、俄罗斯等主要产油国产量博弈增产降价 ， 原油价格大跌 ， 叠加短期钢 铁库存高企亦约束钢价反弹压力 ， 3月PPI或回落至-0.9% ， 二季度通缩幅度或加深至-1.6% 。
后续伴随疫情影响走弱 ， 沙特俄罗斯外储压力约束下博弈策略难长久 ， 油价年底或升至45美 元/桶 ， 叠加国内投资生产恢复反弹 ， 三四季度PPI通缩幅度或收窄 ， 全年预计-1%~-1.2% 。
人民币汇率:USDX或迎拐点 ， CNY料稳中有升
Fed降息+海外金融市场恐慌 ， USDX剧烈波动 。 CNY波动呈现三个阶段不同的特征 。
展望年内人民币汇率:1)前期人民币一度下滑已体现疫情冲击经济幅度 ， 后续复工复产阶 段国内经济基本面展望向好 ， 不存在进一步贬值基础 。 2)外债到期高峰下 ， 央行稳定汇率 预期必要性提升 。 3)当前我国央行货币政策操作相对海外主要发达经济体均更为稳健 。 4) 预计近期美国应对疫情的措施将进一步升级 ， 至年底预计美元指数降至95-97 。 综合分析 ，预计至年底CNY、CNH对应升至6.80-6.90之间 。
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中长期:仍需坚持跨越"中等收入陷阱"的目标
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三、我国的转型难点:内需主动扩张 ， 几无先例可循
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中国主动扩大消费需求 ， 潜力空间大
一般来说 ， 人均收入水平越低 ， 居民商品消费占比越高 。 ?我国这一比例不仅低于人均GDP超过我国的马来西亚 ， 甚至低于多数发达国家 ，显示我国居民商品消费仍然具有极大的潜力 。
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财政扩张促消费 ， 内生增长韧性更为关键
当前我国经济正处于第三次转型--内需消费潜力释放 ， 拉动制造业再度升级的 阶段性起点 ， 又叠加疫情短期冲击 ， 财政政策所面临的情况一定程度上类似于08 年和03年的叠加 ， 需统筹考虑短期问题和中长期问题 。
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财政"四本账"的收入结构
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政府性基金预算可以向一般公共预算调入
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20年财政扩张需扩大政府债务
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预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施
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一般公共预算、专项债赤字均有望明显提升
通过适当扩大预算赤字率、加大政府性基金向一般公共预算调入资金规模 ， 财政扩张能够较 好覆盖2020年稳增长、调结构的要求 。
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投资:预计Q2加速恢复 ， 全年预计4.7%
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货币政策:上半年数量型工具结构性操作规模较大
疫情以来 ， 已推出的"8000亿再贷款再贴现"+"5500亿元定向降准"政策组合 ， 充分体 现了货币政策的结构性引导支持民营小微企业的清晰导向 。
根据我们的测算 ， 在当前这一数量型工具组合下 ， 已能够允许商业银行全年最高以15.4%的 同比增速实现信用扩张 ， 较疫情前预测高3.4个百分点 。 这一增速已明显超出M2、社融存量 增速的可能区间 ， 从而上半年已无需再度全面降准 ， 甚至即使3季度不再全面降准50BP ， 信 用扩张环境也仍然相对充裕 。
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货币政策:年内进一步全面降准降息必要性下降
受疫情影响较大行业(如餐饮娱乐等服务业)、企业(特别是民营小微企业)日常较少使用 金融杠杆 ， 全面降息不具有针对性 ， 反或再度刺激地产周期 ， 对成本"节约"实为杯水车薪 。更多需要减税降费、以及短期贷款周转资金支持 。
定向降准亦有利于进一步结构性降低民营小微企业融资成本约25BP 。
我们此前测算 ， 定向降准5000亿+全部传导至民营小微企业贷款 ， 或可降低商业银行成本82.5亿 ， 并平均拉低全年普惠小微贷款利率25BP左右 。
同时 ， 高杠杆、房地产长效机制的中长期转型约束 ， 房地产不会被作为短期刺激经济的手段; 同时商业银行负债端成本短期降幅预计也较小 ， 全面降息空间不大 。
总结:大雪压青松 ， 青松挺且直
2020年以一种超乎想象的不平凡的方式向全世界展开 ， 新冠肺炎疫情所带来的巨大冲击在中国 和海外以不同的方式逐步显现 。 为了获得这场人类与病毒全面战役的胜利 ， 全球经济在短期面 临重大冲击几乎不可避免 ， 同时这场战役的结果 ， 也将在更长时间内对全球经济主体的行为模 式产生深远的影响 。 当前这场席卷海外的"非典型金融危机" ， 仅靠货币政策和流动性应对是 远远不够的 。
供需的高度全球化、产业链的深度嵌套是当今世界的根本性特征 。 海外经济和金融的巨大风险 为我国经济恢复期带来新的挑战 。 与此同时 ， 国内供给的恢复 ， 一方面需持续把好国门 ， 外防 输入;另一方面也需要政策迅速从防控模式中扭转出来 ， 上下齐心 ， 疏通循环 。
站在更高的视角 ， 我国的中长期任务仍是跨越"中等收入陷阱" ， 增长的质量和可持续性较之 具体的增速数据更为重要 。 短期冲击背景下 ， 更应坚守中长期经济增长的可持续性 ， 我们预计 经济政策将以力度充分的财政扩张为主要抓手 ， 对居民消费需求、特别是大宗可选商品消费和 服务消费 ， 进行更为直接的刺激;同时也将通过重大投资项目和新基建等领域进行基建投资的 全新布局和加快建设 ， 稳增长的同时进一步优化结构 ， 增强经济增长的内生动力 。 而货币政策 操作则仍将坚持"精准滴灌"而非"大水漫灌"的导向 ， 维持实体经济相对偏松的信用环境 ，并结构性引导民营小微企业融资成本下行 ， 但稳增长的同时 ， 也将着力避免加剧房地产市场资 产泡沫风险 ， 全面降息的必要性不大 。
在内外部困难叠加的背景下 ， 我们应站在一个更为历史的视角下分析预判当前的经济发展前景 和政策选择 。 一方面 ， 困难要估计的充分一些 ， 另一方面 ， 应对的办法也应兼顾短期稳增长和 长期转型结构优化 。
【疫情■申万宏源2020年春季中国宏观经济展望: 预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施】相信我国在此轮冲击过后 ， 经济增长的内生动力将进一步增强 ， 产业链的内在韧性也将进一步 提升 。 经济增长的内生可持续性 ， 将是我国宏观经济能够给市场投资者所带来的最为坚强的支 持力量 。
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