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【疫情】【对话首席】广发证券戴康：全球疫情致宏观经济下行压力超预期，但美股极端状况出现概率

财联社（北京 ， 采访人员 陈靖）讯 ，新冠肺炎疫情引发的公共卫生危机席卷全球 ， 显然成了点燃此次美股暴跌的导火索 。 当前 ， 世界范围内疫情形势非常严峻 。 病毒的蔓延扩散 ， 给各地的生产生活按下了"减速键" ， 由此带来的影响让投资者和消费者很难以乐观心态看待市场发展 。
在全球资本市场大幅波动的状态下 ， 恰好遇上原油期货市场暴跌的 ， 投资者恐慌情绪迅速弥漫开来 ，股票市场难免陷入动荡不安 。
新冠疫情将对世界经济产生何种影响？美股目前是在悬崖边还是台阶旁? 近期全球市场波动率抬升 ， 结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率 。 高波动率的环境下 ， 哪些领域比较优势凸显？财联社推出"对话首席"系列采访 ， 就热点问题与大咖对话交流 。
本期接受采访的是广发证券首席策略分析师戴康 ， 其核心观点为：
一、疫情对资本市场的影响路径为风险偏好->宽松预期->盈利预期 。 当前风险补偿计入较多 ， 宽松预期相对充裕 。 从估值和流动性两个维度看 ， 美股极端状况出现的概率有限 。
二、宏观经济下行压力超预期 ， 盈利环境超预期波动 ， 疫情风险控制低于预期 ， 信用风险暴露速度过快 。
三、高波动率的环境下 ， 消费比较优势凸显 。 消费行业符合稳定现金流贴现模型 ， 是未来（中期）稳定现金流的贴现 ， 既受益于无风险利率回落 ， 同时在波动率抬升阶段 ， 稳定现金流入预期也带来消费的"确定性溢价" 。
四、新冠疫情对经济的影响超预期 ， 企业盈利回落超预期 ， 全球应对新冠疫情的政策力度低于预期 ， 国内货币/财政政策低于预期 。
【疫情】【对话首席】广发证券戴康：全球疫情致宏观经济下行压力超预期，但美股极端状况出现概率
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以下是专访全文：
财联社采访人员：新冠疫情将对世界经济产生何种影响？美股目前是在悬崖边还是台阶旁?
戴康：根据疫情的发展 ， 其对经济的影响可划分为"压制部分需求->压制供给->全面压制需求"三阶段 。 阶段一 ， 先压制部分需求：这一期间市场会下调经济增长预期 ， 通缩预期逐渐升温 ， 一般幅度的货币政策的效用有限；阶段二 ， 疫情明显扩散 ， 压制供给和物流：由于市场意识到供需均受到压制 ， 通缩预期反而会有所缓和 。 在此阶段更多企业的经营可能会受到冲击 ， 对于杠杆高、偿付较大程度依赖企业现金流的经济体而言会出现较为棘手的局面；阶段三 ， 若疫情全面扩散并迟迟得不到有效控制 ， 全社会失业率会有所升高、收入出现相当长时间的下滑 ， 进而全面压制需求 ， 经济衰退压力增加 。 当前以美国为代表的多数海外国家刚刚处于第一阶段（压制部分需求） ， 疫情甚至未产生实质的经济影响 ， 但部分国家如韩国、伊朗、意大利疫情的风险在不断提升 ， 可能已部分进入第二阶段（压制供给和物流） 。
疫情对资本市场的影响路径为风险偏好->宽松预期->盈利预期 。 当前风险补偿计入较多 ， 宽松预期相对充裕 。 尽管盈利预期尚难以准确评估 ， 但从VIX、RSI、股权风险溢价等指标来看 ， 美股当前已计入自2015年以来较高的风险水平 。 而在宽松预期上 ， 联储仍有降息余地 ， 10年美债收益率也在继续突破历史低点 。 从估值和流动性两个维度看 ， 美股极端状况出现的概率有限 。 极端状况的出现往往需要两个条件 ， 一是前期估值过分高估形成泡沫 ， 二是流动性环境变化使得高估值难以为继 ， 泡沫破裂 。 当前美股的真实估值相对中性 ， 考虑利率后的股权风险溢价补偿适中 ， 综合考虑股债 ， 美股在估值方面具有一定的抗风险能力 。 而流动性方面 ， 在前期流动性环境未曾持续收紧、19年10月美联储开启有机扩表以来相对充裕 ， 且有望继续加强宽松力度的环境中 ， 由短期sell-off和杠杆冲击带来的流动性紧张并不会长期存在 。 因此美股在当前整体出现极端情况的概率较为有限 ， 但也仍需实时关注疫情发展 。
风险提示：宏观经济下行压力超预期 ， 盈利环境超预期波动 ， 疫情风险控制低于预期 ， 信用风险暴露速度过快 。
财联社采访人员：近期全球市场波动率抬升 ， 结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率 。 高波动率的环境下 ， 哪些领域比较优势凸显？
戴康：高波动率的环境下 ， 消费比较优势凸显 。 消费行业符合稳定现金流贴现模型 ， 是未来（中期）稳定现金流的贴现 ， 既受益于无风险利率回落 ， 同时在波动率抬升阶段 ， 稳定现金流入预期也带来消费的"确定性溢价" 。 2010年以来的经验数据显示：在无风险利率回落+波动率抬升阶段 ， 消费行业大概率获得超额收益 。 2010年以来 ， 我们选取无风险利率回落+波动率放大（VIX指数飙升 or 股权风险溢价上行）的7个区间 ， 其中 ， 有6个区间消费/wind全A的相对走势均震荡上行 。
新冠疫情全球蔓延带来贴现率结构转向：无风险利率回落+波动率抬升 。 （1）无风险利率回落：以美联储50BP的非常规降息为标志 ， 为了应对新冠疫情对全球经济增长的潜在冲击 ， 全球正在开启新一轮的全面宽松周期 。 同时 ， 受避险情绪的影响 ， 美债收益率持续下行破新低 ， 也正在助推全球无风险利率进一步回落；（2）波动率抬升：受新冠疫情+全球油价暴跌等影响 ， 以标普500VIX指数为代表全球资本市场波动率显著抬升 。 我们判断 ， 在不确定性因素（全球疫情、中东油价）得到有效控制之前 ， 全球资本市场的波动率还将维持高位 。
由此可见 ， 稳定贴现率模型的消费股 ， 将既受益于全球（包括中国）无风险利率继续下行的趋势 ， 也受益于资本市场波动率抬升带来的"确定性溢价" 。
风险提示：新冠疫情对经济的影响超预期 ， 企业盈利回落超预期 ， 全球应对新冠疫情的政策力度低于预期 ， 国内货币/财政政策低于预期 。
财联社采访人员：2019年以后 ， 利润率将成为经济增长的"新动能" 。 消费升级将优化A股利润率吗？
戴康：消费升级是提升"利润率"的关键抓手之一 。 当前 ， 中国制造业"大而不强" ， 规模大 ， 但利润率低 。 而中国消费"强而不大" ， 利润率相对较高但规模占比较低：截止19Q3数据显示：A股必需消费的利润率高达16.0% ， 可选消费的利润率也达到6.6% ， 均显著高于A股剔除金融的4.2%；但从市值占比来看 ， 可选消费和必需消费合计才只有22% ， 且全球份额明显低于美国 。 受消费行业较低的规模占比拖累 ， 中国企业整体的利润率水平偏低 。
提升中国企业整体利润率水平的路径主要有两条 ， 一条是半导体、软件、装备制造等领域的高端制造升级 ， 而另一条便是大众消费升级：（1）首先 ， 中国消费利润率高但规模占比低 ， 消费升级将扩大中国消费市场规模 ， 提升消费行业在中国经济中的比重 ， 能够实现中国企业整体利润率的抬升；（2）同时 ， 高端制造升级需要与欧美等发达国家进行尖端产业进行直接对抗；而大众消费升级 ， 则主要在于"练内功" ， 培育和完善国内的消费市场、优化消费结构；（3）消费（升级）将构建新经济"宽信用"需求端闭环 。 疫情导致全球经济增长预期并不乐观 ， 监管层可以通过降低实体融资成本对冲不利影响 ， 但很难逆周期刺激民企制造业产能扩张；通过排除法 ， 当前消费（升级）需求端发力的空间和概率均相对较大 ， 叠加5G场景革命的技术供给 ， 消费（升级）有望成为政策积极发力的重要方向 。
风险提示：新冠疫情对经济的影响超预期 ， 企业盈利回落超预期 ， 全球应对新冠疫情的政策力度低于预期 ， 国内货币/财政政策低于预期 。
财联社采访人员：新冠疫情爆发以来 ， 除了供给端流动性持续宽松外 ， 监管层也不断强调"需求端"消费的重要性 。 那么目前的配置线索有哪些？
戴康：建议从以下5个维度筛选消费细分领域：（1）受疫情影响 ， 全球开启新一轮货币宽松周期 ， 同时 ， 全球资本市场波动率抬升 。 我们统计了2010年以来的7轮贴现率结构（无风险利率回落+风险偏好下行）时期 ， 在这些时间段内 ， 消费行业大多能过获得超额收益 ， 进一步研究细分行业可以发现：食品饮料（白酒）、医药生物等消费细分行业的涨幅通常能够排进前10名 ， 且涨幅跑进前20名的概率也相对较高 。 （2）中国消费"强而不大" ， 利润率高 ， 但规模占比有限 ， 拖累中国企业整体利润率偏低 。 那么 ， 高利润率+低规模占比的消费品 ， 是大众消费升级的潜在方向 ， 细分行业主要分布在服装家纺、一般零售、医药生物（生物制品、医疗器械、中药）等板块；（3）疫情全球蔓延 ， 投资者担忧的焦点集中在外需回落的潜在影响 ， 在消费细分行业中 ， 受疫情影响较低 ， 且海外依存度也不高的行业主要集中在汽车服务/食品饮料（白酒）/医药（医药商业/医疗服务）/零售等领域；（4）汽车是政策"稳增长"潜在发力方向 ， 虽然当前的汽车销售受新冠疫情影响较大 ， 但随着19年开始的汽车限购放开政策逐步落地 ， 叠加潜在的汽车"稳增长"政策 ， 龙头车份额将进一步提升 ， 同时建议把握新能源车领域投资的3大"动量"：产业周期拐点/产业空间巨大/特斯拉带来潜在催化剂；（5）5G场景革命带来新技术的"供给" ， 与之相对应的"需求"促成"线上+"消费 ， 涉及云办公、云游戏、在线教育、在线医疗等领域 。
风险提示：新冠疫情对经济的影响超预期 ， 企业盈利回落超预期 ， 全球应对新冠疫情的政策力度低于预期 ， 国内货币/财政政策低于预期 。
财联社采访人员：海外疫情提供配置机会 ， 对于海外市场（或是国内市场）哪些比较具有投资价值？
戴康：国内疫情更为平稳将促进中国的"内需/内供"加快恢复 ， 逆周期政策也会加快出台 。 全球流动性的重大问题尚未演变成危机模式 ， 但仍需审慎对待海外的风险 。 行业配置中期方向仍是具备产业逻辑并受益于新基建的科技成长：（1）数据流量爆发和交互场景增加将带来IT基础设施的需求大幅上行（IDC、服务器）；（2）中期产业逻辑稳固的医疗信息化；（3）景气拐点向上 ， 国产替代可能加速的新能源车；（4）适当增配对外依存度较低、内需内供的板块以平衡持仓（医药、食品） 。
从全球疫情对中国产业链的影响来分析：首先从中国出口看 ， 疫情国需求影响中国出口 ， 带来两条收益路径：（1）疫情国全球市占率具备优势 ， 供应链受阻后中国供给形成替代的行业将阶段性受益（集成电路、面板、汽车零部件、服务器；（2）随着中国供给恢复 ， 海外需求平稳或上升的行业边际改善（口罩等医疗防护用品、光伏设备） 。 其次从中国进口看 ， 如果疫情发酵影响了海外部分供给/物流停滞 ， 将对中国进口链条的产业产生影响 ， 带来两条受益路径：（1）自疫情国进口的高附加值零件/设备面临断供与涨价风险 ， 可从疫情国供应断裂的高附加值行业寻找"国产替代"良机（光学影像器件、半导体、医疗器械）；（2）当前资源品进口受疫情冲击小 ， 价格下行使国内进口链的下游行业成本下行（矿石、能源） ， 但需要对中国工业生产的需求恢复保持跟踪 。
【【疫情】【对话首席】广发证券戴康：全球疫情致宏观经济下行压力超预期，但美股极端状况出现概率】风险提示：疫情控制反复、经济增长低于预期 ， 海外不确定性 。


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