价值100万的反思录：被分众套牢，我究竟犯了哪些错？
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图片来源@视觉中国
钛媒体注：7 月 29 日 ， 分众传媒发布2019半年度业绩快报 ， 其中营业收入57.17亿元 ， 同比下降19.59%；营业利润9.76亿元 ， 同比下降75.98%；归属上市公司股东净利润7.76亿元 ， 同比下降76.82% 。
分众传媒何以在短时间内业绩下滑这么严重？钛媒体作者秋源俊二结合亲身的投资经验 ， 作出了他的分析思考 。
本文来自微信公众号秋源俊二（ID：QYJEQYJE） ， 作者：秋源俊二 ， 钛媒体经授权发布 。
说来惭愧 ， 这一次更新是来检讨自己一笔投资的 。 这也是毕业后 ， 唯一亏损的一笔投资 ， 损幅度挺大 ， 近30% 。
说实在 ， 这次确实是犯了一些错误 ， 还不小 。 今天来逐一自我解剖一些 。
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当然 ， 这不是本人最差的情况 ， 遥想当年大一初入股市 ， 那个惨烈……可不是30%的问题 ， 是接近腰斩 。 不过那时候 ， 是对商业、对股票的认知非常浅薄 ， 亏也是情理之中 。
言归正传 ， 咱们聊的最近这笔亏损的情况 ， 以及一些反思 。 主要分为三个板块：
当时为什么接飞刀 ， 购买逻辑是什么
现在条件发生了变化 ， 使我过去的购买逻辑被证伪
分众后续的发展如何 ， 怎么处理这笔投资
接飞刀背后的购买逻辑
大概在去年七八月份 ， 开始对分众这只股票有些兴趣 ， 也深入分析过其和新潮的竞争、年底解禁、经济下滑的信息 。 不过我个人是比较看好广告行业分众的渠道能力 。
分众的定位是品牌广告投放商 ， 最核心的能力是整体的投放能力 ， 也就是引爆品牌能力 。 这和效果类广告不一样 ， 效果类广告是那种投放ROI在哪比较划算 ， 就投放哪块 ， 没有是否引爆一说 ， 只要带来客户贡献的收入 ， 高于获得这个客户的成本即可 。
由于分众基本占据了国内一二线城市的商业、居民写字楼 ， 而且由于先发优势 ， 不太存在说新潮通过价格战 ， 提高物业价格水平 。 基于这个核心竞争优势、规模优势、先发优势的信息 ， 当时的判断是分众不太可能被竞争影响；
当时 ， 市场的看法则认为新潮携百度金钱元弹药 ， 会打掉一块分众的份额、以及年底的解禁等等因素 ， 认为分众股价可能被高估 。
因此这里面就有一个认知差：大家对竞争的分众影响的判断 ， 不一样 。
基于自己对商业的理解 ， 当时我认为分众不会受到太大的影响 ， 股价基本面稳稳的 。 当时管理层也在逆势扩张 ， 和新潮打三四线市场 ， 虽然利润会有些影响 ， 但认为管理层的做法是对的 。
因此 ， 在完成上述思考后 ， 翻看了最近三年的财务情况 ， 认为觉得不错的公司 ， 就买了 。
一开始买了几手 ， 随着股价逐渐下滑 ， 分批又买了几手 。
当时觉得这还不够 ， 毕竟接飞刀 。 出于严谨性考虑 ， 得列个负面清单 ， 如下：
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确实 ， 如果只从当时的信息看 ， 以及记录的负面清单来看 ， 分众应该是一个好生意 。 负面清单也列出了各种可能：竞争、周期、筹码博弈、公司治理、品类衍化可能、政策风险等等 ， 都被逐一分析思考过 ， 种种信息显示 ， 这应该是一只被市场“错杀”的股票 。
大众只看到了的竞争 ， 却殊不知竞争正是这些公司竞争 ， 使得分众有了新的成长基石——开拓三四线 。
因此 ， 后续果断又买了几手股票 ， 当时可谓信心满满啊 。
购买逻辑被证伪：
分众的主要矛盾发生了改变
毫无疑问 ， 在上面的分析后 ， 我继续乐观持有 ， 觉得公司没问题 ， 市场卖方都是SB ， 有眼无珠 ， 也正是他们误判 ， 给我送来这些碎银子、零花钱 。
心里爽着了 ， 觉得也就是一两年光景 ， 将证明我是对的 。
然而 ， 随着年报出来 ， 以及随后的一季报预期：我开始发现自己有些误判了 。
股票的投资track record记录了当时这一信息 ， 如下：
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4月24日 ， 2018年年报出来了 ， 随着最新的信息出来观察 ， 发现自己有些误判 ， 低估了宏观经济周期的对广告行业的影响 。
其实这个时候 ， 如果可以 ， 我应该翻看一下国内其他互联网公司的整体广告营收情况 。 因为如果仅仅是宏观周期的问题 ， 那么影响不至于这么大 。
忽视“新经济产业周期＋广告市场渠道变化” ， 才是问题所在 。
继续随着时间流逝 ， 似乎注意到周期的严重性 ， 但力度远远不够 。
直到最近才读到整个Q1季度互联网广告的情况《广告淡季下的互联网公司都在干什么？》 ， 作者把上市广告公司Q1营收增速 ， 做了一个逐一分析简单排序如下：
效果广告：
1.腾讯社交广告增速同比34%
2.微博KA广告增速同比14%
品牌广告
1.腾讯品牌广告增速同比6%
2.微博SEM广告增速同比5%
3.百度网络营销增速同比3%
4.爱奇艺广告Q1同比零增长
5.网易广告增速同比下降5.1%
6.搜狐品牌广告收入同比下降24%
当看到这个信息的时候 ， 瞬间就傻眼了 ， 哎 ， 我才是纯SB嘛 。 人家卖家挺聪明的 。
我自己还写过抖音的广告测算《抖音究竟有多挣钱？》 ， 再想想整个字节跳动在广告行业的影响 ， 就应该明白问题的严重性 。
上面的信息反映：整个广告行业 ， 出现一定程度萎缩 ， 效果广告受到有限影响 ， 而品牌广告则如坠落飞机 ， 垂直下滑 。
分众做的生意 ， 是品牌广告 ， 营收将面临大幅度下滑 ， 因为客户在去年年底 ， 都特么在裁员 ， 哪有什么钱投广告 。
（当时 ， 我很多做自媒体的朋友给我反馈 ， 过去这些互联网公司 ， 投放很强大 ， 现在变天了）
对于我而言：分众的问题 ， 是“新经济产业周期＋宏观周期”的叠加 ， 带来的双周期杀 。 广告需求端出问题了 ， 对应的是营收注定萎缩 。
（虽然江南春最近一直在讲向消费品转化 ， 但这个调结构的事情 ， 效果很慢 ， 而且效用有待考证）
新经济客户 ， 分众占比超过50% 。 过去几年 ， 即便经济一般 ， 但整个新经济产业周期 ， 至少不是寒冬 。 但去年的可以说是继08年后 ， 整个创投圈最寒冷的冬天了 。 自己在一级市场 ， 清楚情况 ， 却没把它放在心上 。
因此分众本质问题 ， 是需求问题 。
而在去年到最近 ， 我始终在思考分众的竞争能力、核心竞争力、产业演化趋势、政策风险等等类问题 。
很明显：主次要矛盾 ， 抓错了 。
人为地放大了竞争优势 ， 比较优势 。 在判断对业绩影响最重要因子时 ， 发生了误判 。
走眼了 ， 被市场教育也就是理所当然了 。
同样一笔类似的投资腾讯 ， 今年就取得了不错的盈利 ， 去年320进场 ， 一直下滑到260左右 ， 但没慌 ， 因为那时同样认定游戏版号是暂时的、抖音取代不了微信 ， 对微信影响很小 。
虽然最后的结果大不相同 ， 但思考逻辑是一样的 ， 都是根据商业常识中的不变性 ， 但显然腾讯恰好抓住了主要因子 ， 而分众抓错了 。
现在对分众的看法 ， 以及处理方案
上面已经解释了分众的主要矛盾：需求短中期不足 ， 营收利润注定下滑 。
我们想想 ， 什么是分众最喜欢的局面：三巨头、双巨头等新兴经济公司 ， 大规模的广告战 。
如最近的瓜子、优信、人人车大战 ， 他们打架 ， 烧money只为份额 ， 教育用户等；过去的摩拜、ofo ， 更早前的滴滴、快的、uber等 。
正是这些重点烧钱客户 ， 也成为分众的优质客户 。 他们有子弹 ， 则分众有肉吃 。
因此 ， 只要市场上出现大规模广告战争 ， 尤其是一二线城市里面 ， 分众将反弹 。 原因很简单 ， 新经济投放在哪里投放——答案无疑是分众 。
最近也听说一些分析师 ， 开始重新关注这只股票 ， 可能认为价格已经下跌到足够反映风险了 。
我个人的看法是：这只股票 ， 核心竞争力没问题 ， 但周期谁也把握不了 。 如果长期持有 ， 到新经济产业周期和宏观周期走好 ， 肯定能挣钱 ， 这是绝对的 。 但下跌到什么幅度 ， 现在没底 。 因此对我而言 ， 这笔仓位 ， 暂时也不会调动 。
不调整的原因 ， 是看好这家公司的竞争力；而之后如果调仓 ， 多半是因为看到一些信号 ， 如一定数量的新经济公司顺利融资 ， 则可能会加仓 。 （如果市场后续特别热 ， 也可能减持这只股票）
对我而言 ， 因为身在一级市场 ， 有些信息优势 ， 比如提前知道那些需要大规模打广告战的公司 ， 是否融资顺利 。 融资信号 ， 就是一级市场判断分众是否会回暖的信号 。
说的更直白点：如果优信后续融资顺利 ， 成功发行两次CB ， 以及瓜子融资顺利 ， 应该会再次评估需求问题的变化情况 。
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这是七月份优信的一笔融资 ， 也就是他们的子弹 ， 操盘手是我们 ， 这些就是融资信号 。
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瓜子也在融子弹 ， 类似情况 ， 由CS承销 。
由于自己接触了这些case ， 其中还有公司基金在做这些 ， 因此“知春鸟”离我更近些 ， 有点信息优势 。
但这些 ， 其实也只能做中期判断 ， 长期对于短视频（抖音、快手）对分众的影响 ， 目前还缺乏更深层次的判断 ， 尤其是从品类演化角度思考 。 （本文首发钛媒体）
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