为什么中国只有美元基金，没有欧元和日元基金？文｜熊乙编辑

文｜熊乙

编辑｜洪鹄

中国新经济崛起背后最大的获益者，是美元基金。 BAT、TMD、小米、拼多多……从其最早接受风险资金，到达成上市，都是美元基金在背后推动。

为什么是美元基金？不是欧元基金、日元基金？作为贸易伙伴，欧盟和日本都相当活跃，欧盟是中国最大贸易伙伴，美国其次，日本位居第三。但基金层面的合作却少之又少，并且要转化为美元来参与。日本第一大人力资源集团Recruit在中国设立美元基金，以CVC形式直接投资；凯辉基金虽然以欧元募集、退出，但投资拼多多时，仍然将欧元换成了美元。

为什么是且只是美元基金？这就要去看募、投、管、退四个环节了。

最通用货币

“不管是资金的提供方、接受方，还是退出的市场，都以美元为主。 ”麦星投资管理合伙人崔文立告诉36氪，基金募投管退的各个环节，美元都占据绝对主导地位，如果统一用美元来投资，于各方都更方便。

简而言之，想要统一资金来源众多的LP ，维持各个环节的币种一致性和币值稳定性，美元几乎是众多VC的唯一选择。 “一只基金很难全部从日本募资，如果大部分仍然要从其他市场募集，美元就是各个LP都能接受的。 ”崔文立说。即使存在部分欧洲、日本LP ，例如家族办公室，大学捐赠基金等，但持有资产依然以美元计价为主。

以瑞穗与招商局集团设立的CMH Growth Fund为例，一方是日元资产，一方是人民币资产，但双方最终以美元出资，在香港设立了这只美元基金。 “虽然LP有很多日本公司，但出海的钱也都是用美元做。 ”一位日资金融机构分析师表示。

“美元基金省事。 ”交银国际研究部负责人洪灝告诉36氪，日元基金的另一个麻烦是，日本股市相对封闭，并不是投资首选，如果融日元去投其他市场，还要将日元换成美元，增加不必要的汇兑损失。

对众多希望赴美上市的中国互联网企业而言，基金以美元投入，然后以美元退出，再返还LP ，既节省换汇手续，还能减少汇兑损失。从投资来看，无论被投企业是出海业务或聚焦国内，美元都是国际最通用货币，国内除人民币以外次通用货币。 “虽然国际货币储备中，美元、欧元占比相当，但欧元仍然是一个地域性货币，到亚洲大家还是认美元。 ”洪灝说。

最开放市场

美国以开放著称，包括其规模达30万亿美元的证券市场。这个汇集了大量游资、风险资金的市场拥有全世界数量最多、质量最高的互联网科技企业，如亚马逊、苹果、阿里巴巴等。高流动性、高市盈率、低上市门槛，是美国市场强大融资能力的重要保证。

2018年，全球股市市值达到74.3万亿美元，美国股市独占40% ，其中纳斯达克一家交易所市值，就超过了欧洲三大交易所——伦敦证交所、泛欧证交所、法兰克福证交所（即德意志证交所）市值之和，也近乎两倍于日本股市。不仅规模占绝对优势，其活跃度也明显优于其他市场。交投活跃时，甚至出现过“几只美国蓝筹股的交易量等同整个A股”的情况。

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对企业而言，去美国上市，还意味着高估值。根据万得数据，纳斯达克市盈率位于30-40之间，标普和道指的PE倍数也在20上下，领先全球绝大多数市场，包括日本和欧洲，前者市盈率常年在15以下波动。有市场人士评价， “一家互联网企业去纳斯达克上，可能实现在东交所上的五倍市值跃升。 ”

上市流程在美国也缩短到了极致。长则6个月，短则3个月，企业就能完成借壳上市。即使正常的上市流程，也明显快于其他市场。上述日资金融机构分析师告诉36氪，在美国，企业最快6个月就能完成申请到上市的全流程，包括尽调、审计、审核等，而在日本最理想也需要3年。 “如果3年时间里出现不稳定经营，前期工作即告吹。 ”

不仅如此，美国对互联网企业的容忍度和认可度明显更高。社交电拼多多成立三年便上市，当时已累计亏损13亿元；趣头条两年登上纳斯达克，登陆后首份财报亏损便高达10亿元。不管从成立时间，还是盈利能力来看，两家企业都在美国获得了其他市场难以给予的宽容度。

即使巨头阿里巴巴，当年也是多地寻求上市未果，最终选择了美国。内地市场没有注册制，流程繁琐，操作周期长；香港市场不允许双层股权结构（dual-class structure），马云为首的管理团队控制权难保。但这些问题在美国都不存在，阿里最终赴美，目前估值已达4670亿美元。

“错过阿里”的遗憾直接促成了港交所2018年的重大变革——同股不同权，为生物科技公司赴港上市开辟“绿色通道” ，零收入企业也能上市等。此后，才有了2018年新经济企业集体赴港上市的热潮。

与美国相比而言，日本市场明显封闭许多。截止2018年11月30日，东京证券交易所共有3640家上市公司，其中境外公司仅6家，且没有一家中国公司。而1990年这一比例还是1752:125 ，这意味着日本证券市场规模扩大的同时，境外公司却在不断逃离。

一方面归因日本经济泡沫破灭和股市崩盘，一方面则是日本股市一贯严格的审查制度。企业最快需要3年才能上市，对盈利能力持续性的高标准之下，赴日上市的境外企业本就很少，少数完成上市的企业也可能在每年的审查中被刷下。 2008年开始，中国先后有亚洲传媒、新华财经、中国博奇3家企业登陆东交所，但先后以摘牌、退市黯然收场。

只有一种情况，赴日上市会成为中企首选。据36氪了解，目前有做美容品牌的中国企业考虑去日本上市，但也是出于“主要业务在日本，而且主体转移至日本后，对美容品牌本身能实现一次跃升”的考虑。

欧洲市场对境外企业的开放度高于日本，以国际化程度最高的伦敦证交所为例，境外企业占上市公司总数约20% ，而美国只有10% ，但中国赴欧上市企业多为传统行业，而非互联网行业。凯辉基金管理合伙人段兰春告诉36氪，欧洲市场相对割裂，每个国家的语言、文化各不相同，英国以外，其他国家的证券市场仍相对本土化。 “法国的500强企业大多在本土上市，比较少考虑境外。 ”

在这样的形势下，欧洲、日本资本参与中国市场的方式都很“间接” 。

目前日资大致有两种参与方式：其一，在中国设立美元基金以CVC形式直接投资，如日本第一大人力资源集团Recruit在中国设立了美元基金，投资了前程无忧与58同城；其二，投资中国本土美元或人民币GP ，作为LP间接投资，如日本国际协力银行、日本瑞穗银行等机构与东方富海共同成立的中日环保基金，由后者担任GP负责管理。

情况同样存在于欧洲。 “它们（指欧洲基金）很少直接来中国投资项目。 ”段兰春告诉36氪，欧洲基金主要通过三种方式布局中国：一方面，通过被投企业在中国发展业务，甚至并购；一方面，在中国设立直接投资团队，但大多停留在“中国设代表处，欧洲总部决策”的阶段；另一方面，投资本土化程度高的GP ，比如凯辉，法国国家银行、欧洲投资基金都是其LP ，当地团队对本土项目投资决策有较高话语权。

一方面，欧洲基金大多停留在“中国设代表处，欧洲总部决策”的阶段，通过被投企业在中国的并购，以实现中国市场的布局；另一方面，它们也会投资一些本土化程度高的GP ，以凯辉为例，法国国家银行、欧洲投资基金都是其LP ，当地团队对本土项目投资决策有较高话语权。

情况同样存在于欧洲基金。 “它们（指欧洲基金）大多通过被投企业到中国开展业务、甚至是并购等来完成对‘跨境’或者对中国市场关注的需求，很少直接来中国投资项目。 ”段兰春告诉36氪。

“去年到访中国的日企增加了一倍，索尼、松下、日立、伊藤忠、丸红都来了。 ”上述机构分析师表示，日本资金对中国市场的兴趣有增无减，仍在探索各种各样的合作模式。段兰春也说，中欧经济交互增加已是大趋势，只是形式相对“间接” 。

可以判断，未来很长一段时间内，越来越多的欧洲、日本资本将继续以美元的形式在中国布局。